爱奇艺变戏法
作者｜Eastland头图｜电影《惊天魔盗团》2024年2月28日(北京时间)，爱奇艺（NASDAQ：IQ）披露了2023年Q4及全年业绩（未经审计）。报告显示，2023年营收319亿，同比增长10%；经营利润30亿，同比增长128%；归母净利润19.3亿，首次实现盈利（通用会计准则）。靓丽财报发布后，爱奇艺股价放量振荡，说明市场对爱奇艺扭亏的可持续性、成长性存在较大分歧。左右互博爱奇艺营收由四部分构成，广告、会员服务、内容分发及其它。2019年是分水岭。2015年-2019年，广告业务挑大梁，会员服务迅速成长：2015年广告收入34亿，占营收的63.9%；会员服务收入10亿，占营收的18.7%。随后三年，会员服务收入赶上并超过广告。到2018年，会员服务收入达106.2亿，占营收的42.5%；广告收入虽增至93.3亿，占营收的比例却降至37.3%。2019年-2023年，广告收入缓慢回落，会员服务收入艰难增长：2019年，会员服务收入增至144亿，占营收的49.8%；广告收入82.7亿，占营收的28.5%。到2023年，会员服务收入达203.4亿，占营收的63.7%；广告收入降至62.2亿，占营收的19.5%。会员服务、广告无疑是爱奇艺最为重要的两项业务，不幸的是它们之间存在此消彼长的竞争关系——会员的重要福利是免广告，每收一笔会员费就损失一段广告播放时长，鱼与熊掌不可兼得。需要注意的是，爱奇艺付费用户数向上突破乏力。2021年Q1，付费日均活跃用户达到1.04亿(不包括试用)，人均每月支出13.46元；2022年Q1，付费日活用户微降至1亿，人均月支出增至14.69元。2023年Q1，付费日活用户创纪录地达到1.28亿，同比增长27%；人均月支出14.35元，同比下降2.3%。2023年Q4，付费用户月均支出15.98元，同比增长12.8%；日活会员同比减少10.3%，降至9950万。尽管被吐槽“涨价”、“变着法收钱”，爱奇艺会员人均月支出增长却很“吃力”。会员服务与广告“相克”，付费用户数与人均付费金额难以同步增长，两个“两难”叠加，营收只能“龟速增长”。2023年虽然营收318.7亿，但较2019年（290亿）增长不到10%，年均增长仅有2.4%。不增收却增利2015年，爱奇艺经营亏损24.3亿，亏损率45.6%；随后两年经营虽然亏损金额放大，但亏损率降低，让投资者看到一丝希望。不料形势急转直下，2018年经营亏损83.1亿，亏损率33.2%；2019年经营亏损92.6亿，亏损率31.9%。营收接近300亿、付费会员上亿，爱奇艺规模虽然足够大，但亏损却在加剧。就在投资人有些绝望之际，“剧情”再次反转。2020年起，经营亏损迅速收窄；2022年回正；2023年经营利润30亿，利润率达9.4%。爱奇艺经营利润“转正”始于2022年Q1，利润率1.3%；到2022年Q4，经营利润达到7.8亿，利润率超过10%；2023年各季，爱奇艺经营利润保持在高位。Q4经营利润7.7亿，利润率10%。在普遍崇尚规模的今天，价格战、补贴战、砸钱获客、不惜代价买流量的现象比比皆是。有些企业营收越多亏损越大，比如蔚来；有些企业在攫取市场份额的同时，逐步改善业绩，最终扭亏为盈。比如京东、拼多多、特斯拉、理想汽车。爱奇艺营收“龟速增长”，却成功从巨亏中抽身，实属罕见。探寻扭亏路径1）基因突变爱奇艺业绩反转的关键在毛利润回正。在“至暗时刻”的2018年、2019年，爱奇艺毛亏损分别为21亿、14亿，亏损率分别为8.6%、4.7%。2020年，毛利润率为6.1%；2021年毛利润率为10%；2022年毛利润率为23%。2023年，爱奇艺毛利润88亿，毛利润率达27.5%。毛利润率与企业的基因直接相关，增减几个百分点都是大事。同业间，毛利润率相差五个百分点以上，就足以定胜负。从毛亏损8%的爱奇艺到毛利润25%的爱奇艺，相当于发生了“基因突变”。2）关键在内容成本“基因突变”的原因是什么？2016年，爱奇艺内容成本为75.4亿，占营收的67.1%。这一年百度内容成本78.6亿，其中96%来自爱奇艺。爱奇艺亏损最严重的2018年、2019年，内容成本分别为211亿、222亿，占本年营收的84%、77%！2020年内容成本占营收的比例回落到70%，毛利润终于“翻红”。2023年内容成本162亿，占营收的51%，较2020年又降了19个百分点。而2023年毛利润率比2020年高21个百分点，几乎全部来自对内容成本的压缩。3）费用控制亦有功效将2020年、2023年数据进行对照，用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率）。2020年Q1，毛亏损2.5亿、亏损率3.3%；2020年Q2，季度毛利润首次回正，利润率7.8%，非常不容易。但比25.1%的总费用率还是低一大截，季度经营亏损率达到17.3%。2020年Q4，季度毛利润13.2亿，利润率为9%，总费用率26.6%；季度经营亏损13.1亿，亏损率为17.5%。2023年各季，毛利润显著高于2020年，费用金额显著低于2020年。例如：20203年Q4，毛利润22亿，是2020年Q4的3.2倍；总费用金额14亿，比2020年Q4少5.8亿。Q4毛利润率28.2%，总费用率18.2%，经营利润率10%。爱奇艺扭亏损路径很清晰：一是降低内容成本、二是压缩费用。在开源困难的情况下，节流功效可观，爱奇艺的利润都是省出来的。是否动用“财技”？通常，视频网站会将自制内容及购买的版权按成本价计入“无形资产”。在预估的“使用寿命”内，进行摊销。假如内容未能产生预期的收入，应当进行“资产减值”。摊销、减计构成视频网站内容成本的主体。“播放收益分享”、“主播分成”等其它支出占成本的比例较小。假设一部耗资2亿的剧集，上线第一年带来1.5亿收入，随后两年每年贡献5000万元，最终收益5000万元。若采用“加速度摊销”，第一年摊销1亿，随后两年每年摊销5000万元，上线当年毛利润5000万，随后两年收入与摊销相抵，毛利润为零，总收益5000万元。若采取“5年直线摊销”，每年4000万元，上线当年毛利润可达1.1亿，第二、第三年每年1000万元，第四、第五年每年毛亏损4000万元，总收益也是5000万元。如果急功近利，用“财技”扭曲摊销/减计，可以暂时粉饰业绩，但“出来混是早晚要还的”，剧集上线头两年少提的摊销，后两年成为拖累业绩的包袱。有一个简单的办法，可能测试企业是否运用财技，就是观察无形资产膨胀速度以及是否与营收增长脱节。2017年，爱奇艺非流动资产中版权账面值45.6亿、自制内容账面值15.6亿，合计61.2亿，同比增长114%。同年，会员业务收入增长73.7%。2019年，版权、自制账面值合计106.4亿，同比增幅仅为2.6%，此时的爱奇艺已不堪重负。2020年，毛利润回正，版权、自制账面值合计130亿，同比增长22.1%，会员业务收入增长14.2%；2021年，版权、自制账面值合计182亿，同比增长40.2%，会员业务收入增长仅为1.4%；2023年，版权、自制账面值合计203亿，同比增长2.5%，合员业务收入增长14.7%。截至2022年，版权内容原值506亿，经过多年摊销/减计，年末账面值76亿，较2021年末回落6亿。爱奇艺内容资产与会员业务收入若即若离，但并未偏离“内容拉动收入”这个基本逻辑。内容资产的规模没有过度膨胀，但结构发生根本性变化，即自制从配角升格为绝对主角：2017年，自制内容账面值仅为34.3%；2018年增至56.3%；2020年，自制内容账面值首次超过外购版权；2023年这个比例达到192%。自制剧集好比自酿基酒，版权内容好比外购基酒。立足自酿不仅成本可控，还能保证高品质和纯正口味。制自内容成为主流而且性价比高，是爱奇艺扭亏的关键。*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议你对当前的投资市场有哪些疑惑？目前作者Eastland的粉丝群正在招募中，他可谓是财报解读方面的专家，本篇是他第958篇上市公司的分析文章，扫描下方二维码，即可加入彤师粉丝群，与他直接沟通～
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